CIMB (YU) Recommend Maintain NEUTRAL ICBP - TP 5900 (Upgrade from 5800)

CIMB (YU) menaikkan target harga ICBP menjadi Rp 5,900 dari Rp 5,800, (WACC 14.4%) dengan memfaktorkan posisi kas yang lebih tinggi sementara mempertahankan perkiraan laba. Melemahnya harga gandum dan harga gandum Bogasari yang konservatif kemungkinan akan mengangkat margin ICBP, namun hal ini dapat melemahkan pertumbuhan volume. Sementara prospek dari produk olahan susu lebih cerah dengan pertumbuhan organik setidaknya lebih cepat 5 kali daripada mie instan namun terkendala oleh keterbatasan kapasitas dan tekanan biaya jangka pendek. r Pada 2Q11 margin kemungkinan akan memberikan kejutan positif. Hal ini karena kecilnya kenaikan harga tepung gandum oleh Bogasari berkat bantuan inventori yang lebih murah dari perkiraan, di tengah kenaikan harga gandum. Selain itu pertumbuhan produk olahan susu juga turut membantu. Di sisi lain penurunan margin gandum memprihatinkan, karena telah mengalami penurunan pada 3 tahun karena GDP/kapita melampaui USD 3k. Hal ini mencerminkan prospek pertumbuhan jangka panjang. r Manajemen memperkirakan volume penjualan 2Q11 mengalami pertumbuhan maksimum 0%-2% YoY, meskipun YU percaya margin mengalami upside. YU telah memasukkan perkiraan kenaikan harga tepung sebesar 10%, namun faktanya tepung hanya mengalami kenaikan sebesar 2% pada bulan Mei (yang baru efektif bulan Juni) sementara harga mie instan mengalami kenaikan 7%-8% sejak pertengahan Januari, karena musim kering di Rusia. Bogasari telah memiliki cadangan selama 6 bulan. Karena harga gandum telah mengalami penurunan sebesar 16% dari level Januari, maka YU memperkirakan harga jual tepung Bogasari tidak akan mengalami kenaikan kecuali ada kenaikan pada harga gandum. r Sementara Indolakto sepertinya memiliki cadangan bahan baku hingga 3 bulan. Dengan demikian kenaikan harga susu skim dan susu akan membebani margin, meskipun harga gula mengalami penurunan. Namun demikian penguatan Rp terhadap AUD dan NZD akan memberikan keringanan, karena perseroan mengimpor 70% dari bahan baku yang dibutuhkan dari kedua negara ini. Meskipun margin berpotensi mengalami penurunan pada 2Q11, margin kemungkinan akan mengalami perbaikan pada 3Q11, karena rata – rata harga gula dan harga susu gandum dilaporkan mengalami penurunan masing – masing 22% dan 5% dari rata-rata 1Q11. Sementara itu harga susu skim telah mengalami kenaikan sebesar 4% sejak 1Q11. Dari sisi pertumbuhan pada 5 tahun terakhir, susu bubuk dan susu cair siap minum melampaui susu kental, mengalami pertumbuhan 18%-20% vs 10%-12%. r Indolakto merupakan pemegang pangsa pasar terbesar kedua untuk susu kental dan susu cair siap minum masing-masing sebesar 36%-38% dan 22%-24%. r Tahun ini ICBP telah mengalokasikan sebesar Rp 500 milyar atau 28% dari capex untuk Indolakto. Pabrik baru direncanakan selesai pada akhir 1H12 dan berpotensi menggandakan kapasitas saat ini jika beroperasi penuh pada 2013. r Dengan kas Rp 3.9 triliun dan posisi kas bersih pada 1Q11, manajamen berada pada posisi yang baik untuk melakukan akuisisi. Perekonomian Indonesia diharapkan dapat mempertahankan momentumnya pada beberapa tahun ke depan, sehingga YU memperkirakan pertumbuhan mie instan akan minimal. r ICBP mencari target akuisisi, cukup besar dari sisi ukuran dan pendapatan sehingga membantu perseroan melakukan diversifikasi dari mie instan.